最近一直在想一个问题：为什么每年都有人说「今年是并购元年」，但并购作为退出通道始终没有真正跑通
表面上的答案很容易找：估值倒挂、股东协调难、创始人不想卖、职业经理人体系不成熟。这些都对，但我越想越觉得，这些都是果，不是因。真正的病根藏在更前面的环节
先看数据。2024年A股并购标的的平均市盈率是13倍，2023年是13.4倍，2022年是16倍。和一级市场动辄几十倍的估值比，确实差很远。所以大家说「估值倒挂」，并购做不了
但换个角度想：13-15倍市盈率可能才是正常价格。2020-2021年一级市场给出的估值，很多是靠「赛道故事」撑起来的，公司根本没有利润。那些项目从拿钱那一刻起，就被锁死在「只能IPO」的路上。这不是并购市场的问题，是当年一级市场泡沫的后遗症
但这里有一个更深的问题：VC为什么在那几年必须把估值推到那个位置？不是集体失智，而是LP考核体系的设计使然。国资、母基金、引导基金的考核逻辑是：投前看赛道和规模，投中用账面估值衡量资产质量，投后亏损退出是可追责事件。在这套体系下，如果你在2020年投一个8-10倍市盈率、现金流健康、适合被并购的项目，反而是「不够有想象力」的选择，募资时不好讲故事。换句话说，LP体系从来没有为「可并购资产」真正买过单
再叠加一层：国资LP占比太高。2023年新设基金里，国资出资占了84%，10亿以上的大基金里超过90%。这些钱有硬性的「保本」要求，账面亏损不只是难看，在很多机构内部是合规红线。「打折卖掉」这个选项，从制度上就不存在。GP想接受一个「钱少但确定」的报价，可能根本没有权限批准
所以中国不是并购市场失败，而是整个资本结构——从LP考核到GP激励到项目定价——从一开始就不是为并购设计的。当A轮就把公司定价到产业买家无法接受的区间，累计融资额超过任何现实并购报价，并购就不是「打折退出」，而是必然触发LP、GP、创始人三方制度性失败的选项。没有人会主动选择这条路
创始人不想卖，这是事实，但这是理性选择，而且比「价格低」复杂得多。在中国语境下，被并购意味着一系列负效用同时发生：身份从「创始人」变成「职业经理人」甚至被边缘化；团队在并购后24-36个月大概率流失，创始人要为「卖掉公司」承担道德责任；地方政府关系、上下游资源网络面临断裂。这不只是估值问题，而是社会地位、控制权、人际网络的系统性下修。即使价格不倒挂，很多并购依然谈不成
大公司不做大额收购，也不全是「不想」，很大程度上是「不敢」。2021年之后反垄断罚款力度加大，阿里被罚182亿，美团被罚34亿。这些数字之后，大厂内部的收购审批变得极其保守。Manus能被Meta收购，是因为它先搬到新加坡变成了「外国公司」。这条路本身就说明问题：国内的高价买家，很多已经被堵在门外了
有人会说，并购本来就难，全球失败率都在70-90%。这话没错，但有一个关键区别：美国是「做了很多，失败也多」，中国是「还没开始做，就被各种因素挡住了」。美国的问题是整合难，中国的问题是交易本身就发生不了。这是性质上的差异
我现在警惕一个思维陷阱：假设并购「应该」活跃起来，只是暂时有障碍。更冷静的判断可能是：对大多数一级市场项目来说，并购这扇门本来就不是为它们设计的。技术不可替代、产业协同价值低于买方自建成本、整合风险远高于并购溢价——这类资产在任何成熟市场都不会被收购。所以并购不活跃，不意味着「应该更活跃」，而是说明过去十年的资产供给，本身就不是并购友好型供给
说到底，中国一级市场这些年追求的是「账面倍数好看」，而不是「钱真正回到LP手里」。入场价格越推越高，资本结构被设计成「只能往上走」，任何往下的退出方式——不管是打折卖还是清算——在制度上、叙事上、心理上都被当成失败。并购不是没跑通，是从一开始就没被放进「可接受的结果」里
但正因为如此，愿意按并购逻辑选项目的人，反而能找到自己的生态位。这不是说同一个deal你出价低就能赢，而是说你会去看不同类型的项目：估值本来就按产业回报率定价的、创始人心理上接受「被收购=成功」的、行业处在不可逆整合阶段的。这类项目不是市场热点，追逐明星deal的资金不会来抢，你能从容地看、从容地谈
对我自己的启示很直接：投之前就要想清楚怎么退。如果一个项目的估值已经高到「只有IPO才能回本」，那本质上不是在投公司，是在赌政策、窗口和叙事。有一个自问可以长期用来过滤：如果IPO永久关闭，这个项目是否仍然是一个好投资？如果答案是否定的，可能一开始就不该投
最后说一下跨境这条路。Manus能成，是因为它有全球通用的技术、能合法地把公司搬到新加坡、还赶上了中美估值差距最大的时候。字节出3000万美元，Meta出20亿美元，67倍的差价不是常态，是特殊时期的制度裂缝。这条路存在，但不能当作常规打法
所以我的结论不是「并购不行」，而是「大多数项目本来就不该指望并购，但少数符合并购逻辑的项目，恰恰因此被低估了」。在一个所有人都在讲IPO故事的市场里，愿意按现金流定价、按整合价值选标的的人，短期看起来「跟不上节奏」，但他们活得更久
