最近一直在想一個問題：為什麼每年都有人說「今年是併購元年」，但併購作為退出通道始終沒有真正跑通
表面上的答案很容易找：估值倒掛、股東協調難、創始人不想賣、職業經理人體系不成熟。這些都對，但我越想越覺得，這些都是果，不是因。真正的病根藏在更前面的環節
先看資料。2024年A股併購標的的平均市盈率是13倍，2023年是13.4倍，2022年是16倍。和一級市場動輒幾十倍的估值比，確實差很遠。所以大家說「估值倒掛」，併購做不了
但換個角度想：13-15倍市盈率可能纔是正常價格。2020-2021年一級市場給出的估值，很多是靠「賽道故事」撐起來的，公司根本沒有利潤。那些專案從拿錢那一刻起，就被鎖死在「只能IPO」的路上。這不是併購市場的問題，是當年一級市場泡沫的後遺症
但這裏有一個更深的問題：VC為什麼在那幾年必須把估值推到那個位置？不是集體失智，而是LP考覈體系的設計使然。國資、母基金、引導基金的考覈邏輯是：投前看賽道和規模，投中用賬面估值衡量資產質量，投後虧損退出是可追責事件。在這套體系下，如果你在2020年投一個8-10倍市盈率、現金流健康、適合被併購的專案，反而是「不夠有想象力」的選擇，募資時不好講故事。換句話說，LP體系從來沒有為「可併購資產」真正買過單
再疊加一層：國資LP佔比太高。2023年新設基金裡，國資出資佔了84%，10億以上的大基金裡超過90%。這些錢有硬性的「保本」要求，賬面虧損不只是難看，在很多機構內部是合規紅線。「打折賣掉」這個選項，從制度上就不存在。GP想接受一個「錢少但確定」的報價，可能根本沒有許可權批准
所以中國不是併購市場失敗，而是整個資本結構——從LP考覈到GP激勵到專案定價——從一開始就不是為併購設計的。當A輪就把公司定價到產業買家無法接受的區間，累計融資額超過任何現實併購報價，併購就不是「打折退出」，而是必然觸發LP、GP、創始人三方制度性失敗的選項。沒有人會主動選擇這條路
創始人不想賣，這是事實，但這是理性選擇，而且比「價格低」複雜得多。在中國語境下，被併購意味著一系列負效用同時發生：身份從「創始人」變成「職業經理人」甚至被邊緣化；團隊在併購後24-36個月大機率流失，創始人要為「賣掉公司」承擔道德責任；地方政府關係、上下游資源網路面臨斷裂。這不只是估值問題，而是社會地位、控制權、人際網路的系統性下修。即使價格不倒掛，很多併購依然談不成
大公司不做大額收購，也不全是「不想」，很大程度上是「不敢」。2021年之後反壟斷罰款力度加大，阿里被罰182億，美團被罰34億。這些數字之後，大廠內部的收購審批變得極其保守。Manus能被Meta收購，是因為它先搬到新加坡變成了「外國公司」。這條路本身就說明問題：國內的高價買家，很多已經被堵在門外了
有人會說，併購本來就難，全球失敗率都在70-90%。這話沒錯，但有一個關鍵區別：美國是「做了很多，失敗也多」，中國是「還沒開始做，就被各種因素擋住了」。美國的問題是整合難，中國的問題是交易本身就發生不了。這是性質上的差異
我現在警惕一個思維陷阱：假設併購「應該」活躍起來，只是暫時有障礙。更冷靜的判斷可能是：對大多數一級市場專案來說，併購這扇門本來就不是為它們設計的。技術不可替代、產業協同價值低於買方自建成本、整合風險遠高於併購溢價——這類資產在任何成熟市場都不會被收購。所以併購不活躍，不意味著「應該更活躍」，而是說明過去十年的資產供給，本身就不是併購友好型供給
說到底，中國一級市場這些年追求的是「賬面倍數好看」，而不是「錢真正回到LP手裏」。入場價格越推越高，資本結構被設計成「只能往上走」，任何往下的退出方式——不管是打折賣還是清算——在制度上、敘事上、心理上都被當成失敗。併購不是沒跑通，是從一開始就沒被放進「可接受的結果」裡
但正因為如此，願意按併購邏輯選專案的人，反而能找到自己的生態位。這不是說同一個deal你出價低就能贏，而是說你會去看不同型別的專案：估值本來就按產業回報率定價的、創始人心理上接受「被收購=成功」的、行業處在不可逆整合階段的。這類專案不是市場熱點，追逐明星deal的資金不會來搶，你能從容地看、從容地談
對我自己的啟示很直接：投之前就要想清楚怎麼退。如果一個專案的估值已經高到「只有IPO才能回本」，那本質上不是在投公司，是在賭政策、視窗和敘事。有一個自問可以長期用來過濾：如果IPO永久關閉，這個專案是否仍然是一個好投資？如果答案是否定的，可能一開始就不該投
最後說一下跨境這條路。Manus能成，是因為它有全球通用的技術、能合法地把公司搬到新加坡、還趕上了中美估值差距最大的時候。位元組出3000萬美元，Meta出20億美元，67倍的差價不是常態，是特殊時期的制度裂縫。這條路存在，但不能當作常規打法
所以我的結論不是「併購不行」，而是「大多數專案本來就不該指望併購，但少數符合併購邏輯的專案，恰恰因此被低估了」。在一個所有人都在講IPO故事的市場裡，願意按現金流定價、按整合價值選標的的人，短期看起來「跟不上節奏」，但他們活得更久
